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股票投资杠杆什么意思深度 | 万科舆情四起背后，市场在担忧什么？

面对烟台小股东的举报和近期公司管理层的边控传言，万科（000002）终于以正式的形式，做出了官方回应。

4月14日晚间，万科公告投资者关系活动的相关内容，针对近期围绕公司的一系列传闻一一做出解释和澄清，包括烟台公司与小股东的纠葛、济南万科总经理肖劲被公安机关带走，以及万科高层被边控等传闻，万科均表示公司依法经营，相关传闻多为不实。

一向被视作房地产行业标杆的万科，负面舆情为何如此密集？市场关注度为何如此高？其背后的根源，仍在经营上。在14日的投资者交流活动上，万科开门见山，称“当前万科的确遇到了阶段性经营性困难，流动性短期承压。”

整体来看，一方面是房地产行业中万科作为非国央企“最后一道防线”的特殊性；另一方面，则是万科面临困境的事实。两方面因素影响下，万科的风吹草动都成为资本市场担忧情绪的来源。

那么，万科何以至此？答案是，过去几年，无论是多元化业务还是开发主业，万科的“惯性”扩张战略遭遇极端行情，从而引发如今房地产销售规模下滑、多元化业务乏善可陈、债务总额维持高位、保交付压力仍处峰值等困难。

“往者不可谏，来者犹可追。”万科将如何解题？能否在此轮危机中活下去？目前仍无结论，万科的“活下去”之路任重而道远。

经营现状

经营上，万科正面临利润连续下滑，且未来将进一步下降的压力。

最新的年报数据显示，2023年万科实现营业收入4657.4 亿元，同比下降7.6%；归属于上市公司股东的净利润121.6亿元，同比2022年的226.9亿元下降了105.3亿元，降幅46.4%。至此，2023年，万科集团的净利润已经较2020年高峰期的415亿元减少了七成。

与此同时，万科未来两年的营收和利润率均处于下行预期中，这或许会导致万科未来两年的利润规模继续下滑。

数据显示，2022年、2023年，万科的销售金额分别为4170亿元和3761亿元，同比2021年的6278亿元均处于下滑状态，而这反映在万科未来两年的财务报表中，将是营收规模的下滑。此外，随着万科集团近两年拿地规模锐减，加上存货已从2021年高峰期的10756亿元，消耗至2023年7017亿元，除非未来两年房地产销售端快速回暖，万科增加拿地补货，否则，万科未来两年的销售规模也会继续下滑。利润率方面，今年3月末的业绩会上，万科集团财务负责人韩慧华明确表示，未来两年公司毛利率仍面临下降压力。

此外，正如今年3月祝九胜在业绩会上所说，万科开发业务的销售规模下降，2023年销售金额下降9.8%，2024年前两个月销售规模继续同比下降了40%以上，这导致收入不断下降，但同时，2023年万科面临过去相对较大规模销售物业的交付问题，交付规模对应的工程支出并不小。

偿债能力方面，万科则面临货币资金大幅减少，有息负债微增的局面。截至2023年年末，万科集团持有货币资金998.1亿元，较2022年同期减少27%；截至2023年12月31日，万科集团的有息负债合计3200.5亿元，同比微增。有息负债中，一年内到期的有息负债约624.2亿元，从数据上看，万科持有的货币资金还能够覆盖一年内到期的短期债务。

融资模式的调整，也增加了万科的资金压力。

“过往万科90%的融资都是信用贷款，80%的融资总部一个融资团队就可以完成，银行给予万科总对总的融资合作方式，是可以提款一笔大金额的，现在因为监管政策的变化，必须转向以项目抵押的融资模式，要把融资落实到每个项目，按项目工程进度提款。”祝九胜称，这一转变带来的问题是，项目的资金基本会被封闭在项目的监管账户上，这导致总部的自有现金流略显不足，总部原来的现金流储备会被逐渐消耗。

不过好在银行的宽容，使得万科在银行融资还没走入死穴。祝九胜表示，与万科长期合作的银行有26家，房地产行业销售下滑，回款减少的情况下，银行在风险防范方面是万科的同盟军，对于融资模式的转变，合作的银行给了万科1～3年的转变时间。

另外，今年3月末发布的年度报告中，万科集团首次提出降杠杆目标——未来两年削减付息债务1000亿元以上，削债金额占当前有息债务的三分之一。对于削债的途径，除了暂停年度分红，留存经营的净利润外，万科曾公开表示，要通过大宗资产、股权交易兑现“蓄水池”，2024年实现交易回款不低于300亿元。而早在去年下半年，万科就已经开始出售资产，已陆续出售了广州天河万科广场、悦榕庄酒店的股权、上海七宝万科广场50%的股权，共回笼资金约37亿元。

对于企业来说，果断处理手里的资产，以保证现金流安全，是面对生存问题时的明智选择，但另一方面，将培育多年的经营性业务拱手相让于他人，随着持有的资产减少，这也将影响万科未来的长期投资价值。

战略反思

一系列经营与流动性的挑战都已密集来到眼前，这让万科的管理层真正开始直面2018年就提出的“活下去”的命题。“虽然有外部市场变化的原因，但更多是企业自身在宏观情况、行业情况发生重大变化时，依然维持扩张惯性，未能及时调整有关。”关于当前公司面临挑战的原因，万科这样概括。

具体来看，“多元化业务”是万科高层反思的第一个原因。

万科表示，尽管公司在行业中最早意识到需要转型发展，提出“开发经营服务并重”的经营理念，并布局了一批经营服务类业务和业态，但在实际操作过程中存在步子过大、操之过急的问题。转型业务超出公司资源匹配能力，过多占用了开发业务资金，规模过大也导致管理能力跟不上，经营目标未能按计划达成。

在今年3月末的年度业绩会上，万科集团总裁祝九胜曾坦言，万科的经营性业务布局接近4000亿元，不过目前经营性业务的收益率还不足以覆盖利息。万科公布的数据显示，2023年境内新获融资的综合成本约3.61%，创历史新低，也就是说，整体来看，万科集团的经营性物业收益率或许不及4%。

回顾万科的多元化业务，大致分为两轮，第一轮是在上世纪九十年代，万科创立之后的第一个十年，王石带领下的万科曾经营过饲料、影视器材、饮料等，还曾确立“综合商社”的发展模式，业务布局进出口贸易、零售连锁商业、房地产开发等十大行业。

不过，在1993年，万科就及时止损，决定放弃以“综合商社”为目标的发展模式，提出了加速资本积累、迅速形成经营规模的发展方针，并确立以城市大众住宅开发为主导业务。此后的20年间，万科几乎将精力全部倾注在房地产开发业务上，在2010年实现了1000亿元的销售目标，成为首家年度销售额超过千亿的房地产公司。

直到2014年，万科在持续霸榜房企年度销售规模榜单多年后，开启了第二轮多元化之路。当年万科将公司“三好住宅供应商”的战略定位调整为“城市配套服务商”，提出从“地产开发为主”转向“不动产开发、经营、服务并重”。战略定位调整之后，万科在住宅地产开发的主业之外，相继布局了物流地产、商业地产、长租公寓、养老、滑雪、酒店、教育、食品养猪等业务。多元化业务的布局离不开资金的支持，而彼时的万科确实处于现金流比较充沛的阶段，2014年年末，万科的现金短债比接近3倍。

或许是为了让多元化业务快速成长起来，万科的多元化业务布局，很大程度上采取了收购的方式。2014年，万科成立物流地产事业部，布局物流地产；试水长租公寓业务，并在两年后正式推出公寓品牌“泊寓”；2015年成立梅沙教育；2016年以128.7亿元收购印力集团96.55%股权，2018年又以83.65亿元收购了新加坡凯德集团位于中国内地的20个购物中心；2017年成立冰雪事业部，同年，万科与酒店运营商悦榕集团成立合资平台“悦榕中国”；2018年7月，万科出资170亿元收购全球物流巨头普洛斯的股权，成为其第一大股东。

2018年，也就是在开启多元化业务布局之后的第四年，万科将战略定位进一步升级为“城乡建设与生活服务商”。与此同时，在当年9月，万科在行业内喊出了“活下去”的口号，据悉，当时郁亮在“活下去”的讲话中明确提出“收敛与聚焦”，即投入和产出不匹配的、风险和收益严重不匹配的、做了三年还没做成的、做了三年仍靠万科内部资源内生增长的业务，要调整甚至不要做了。

不过，“收敛与聚焦”思路的提出，并不是意味着万科多元化业务的结束。2019年，万科成立梅沙教育事业部，2020年成立食品事业部，2020年末万科的冰雪事业部并入新的酒店及度假事业部。

2015年3月末的年度业绩会上，郁亮曾表示，“希望在十年后，新业务能取得和住宅并驾齐驱的地位。”如今，10年之约将近，万科经营性业务的收益率还不足以覆盖利息，换言之，当前万科的多元化业务的探索很难用“成功”二字来形容。

2023年的业绩报告中，万科提及的经营性业务中，已经没有了教育这一业务。2023年，除了物业板块的万物云（02602.HK）年度营收超过300亿元，并为万科带来7亿元的分红外，其他的物流仓储、租赁住宅、商业开发与运营、酒店与度假四项业务，2023年能给万科集团带来的年度营收均未超过百亿元，而这四项业务的盈利情况，万科集团也未公开披露。

实际上，早在2021年郁亮就曾反思：“多赛道同时探索的成本比预想的更大，过去开发业务增长速度快，承担了有关成本，市场变化之后，这些学费对成绩的影响就显露出来。”

2023年的业绩报告中，万科也表示，尽管公司经营服务业务的能力获得了长足发展，但经营性不动产天然存在资金回收周期长、占压大的难点，有关融资机制成熟后才能完全解决。目前，万科集团的上述四项业务REITs还未完全打通，仅商业完成了REITs上市，物流、长租公寓正在准备发行REITs。

信心重建

除了多元化业务探索的过程和结果不完美，万科的房地产开发主业也没能逃过高速扩张的惯性。

“尽管公司在行业中较早意识到高速增长终将结束，但我们的行为未能坚决摆脱行业惯性，在不少城市包括一些重点城市和一线城市，出现投资冒进和失误。在中央明确提出行业高质量发展目标与要求后，未能对行业普遍存在的'三高'模式进行更为彻底的调整。”在本次投资者交流活动中，万科将此列为目前公司面临挑战的二个影响因素。

记者注意到，2018年以后，万科在筹资活动方面确实有“降杠杆”的动作。数据显示，2019～2021年，万科的筹资活动现金流量净额由正转负，分别是-333亿元、-325亿元、-231亿元，2022年尽管为正，但仅净流入34亿元，2023年该数据继续净流出368亿元。

不过值得注意的是，从投资拿地、负债方面的数据来看，万科并没能在2018年之后就立马“刹住车”。

根据万科的年度报告，万科集团2018年的权益拿地金额约1351亿元，2019年，万科的权益拿地金额不降反增，至1550亿元，2020～2021年的权益拿地金额依旧维持在1400亿元的高位，直到2022年房地产市场下行，不少千亿房企债务纷纷违约，万科每年的权益拿地金额才降至500亿元左右。

负债方面，wind平台统计的数据显示，2018年万科的总负债增至12930亿元，此后的2019年～2021年，万科每年的总负债在2018年的基础上又上了一个台阶，增至15000亿元左右，直到2022年，该数据才开始下降，2023年降至11019亿元。而有息负债方面，从2017年到2023年，则呈现每年逐步上升的趋势，即便国家层面在2020年底提出“三道红线”融资新规后，万科的有息负债余额仍然从当年底的2585亿提升至2023年底的3200亿。

为什么没能刹住车？这是万科出现流动性紧张局面后，市场普遍追问的命题。对此，万科或许早有预判，比如万科董事局主席郁亮曾在2021年的业绩会上表示，当追逐规模仍然流行、土地争夺愈演愈烈的时候，万科对市场判断过于乐观。

也许，万科预见到了开头，却未预料到结局。截至目前，楼市的调整幅度已远超市场预期，且暂时仍未出现反转信号。如果说万科在2018年高喊“活下去”是一种居安思危的自我警示，那么如今，“活下去”已是不得不面对的生死考验。

从3月底的业绩发布会，到两日前的投资者交流会，万科管理层仍然在积极释放“渡劫”信心，而外界也对公司发展前景给予了空前关注。对于当下的困局，祝九胜在3月底的业绩发布会上表示，“一开始有点懵，现在基本整明白了该怎么办。”

万科此时释放的信心，来源于多个方面，比如大股东深圳地铁乃至深圳国资委的鼎力支持仍在继续，预计有百亿级的资金正在逐步落地，再比如二是约4000亿的经营性业务处于爬坡阶段，且REIT等经营性项目融资已在推进。

对于公司发展前景，祝九胜套用了李白的诗歌“轻舟将过三重山”来向外界传达信心。但4月15日，万科A收盘收报7.14元/股，股价创近10年来的新低。至少，截至目前，万科仍需要为重获资本市场的信任而努力。

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